آخر تحديث: 17 مايو 2026
نتائج أرامكو السعودية للربع الأول 2026، الصادرة في 10 مايو، وُصفت رسمياً بأنها مجموعة قوية من الأرقام. صافي الدخل 33.6 مليار دولار بزيادة 26% على أساس سنوي. الإيرادات نحو 431 مليار دولار على أساس ربعي. الأرباح الموزّعة الأساسية ارتفعت 3.5% إلى 21.9 مليار دولار للربع. شريحة الكيماويات سجلت EBITDA قياسياً. شريحة المنبع تفوّقت على إجماع المحللين بـ1.4 مليار دولار. أكد المجلس توجيه الإنفاق الرأسمالي بين 48 و58 مليار دولار للعام.
هذه هي القصة الرسمية. القصة التي تهم مختلفة.
القصة التي تهم هي أن إجمالي توزيعات أرامكو في 2025 تراجع من 124 مليار دولار في 2024 إلى 85.5 مليار في 2025 — تحوّل قدره 38.5 مليار دولار، مدفوع بالكامل تقريباً بانهيار التوزيعات المرتبطة بالأداء. القصة التي تهم هي أن صندوق الاستثمارات العامة، محرّك رؤية 2030، يتلقى نحو 14 مليار دولار سنوياً من هذه القناة اليوم مقابل 20 مليار في سنوات الازدهار. القصة التي تهم هي أن ميزانية الحكومة السعودية لـ2026 مبنية على سعر برميل برنت بـ68 دولاراً، وأن العجز المتوقع رسمياً هو 165 مليار ريال (3.3% من الناتج المحلي)، وأن كل متنبئ خارجي رئيسي بما في ذلك S&P وFitch وGoldman Sachs يضع العجز الواقعي في نطاق 200-300 مليار ريال. القصة التي تهم هي أن الإنفاق الحكومي خُفّض فعلياً من 1,336 مليار ريال في 2025 إلى 1,313 مليار في 2026 — أول تخفيض اسمي للإنفاق منذ 2017.
هذه هي أزمة السيولة في رؤية 2030، مختبئة على مرأى من الجميع خلف عنوان متفوّق.
الأرقام العنوانية، مفكّكةً
| المؤشر | الربع الأول 2025 | الربع الأول 2026 | التغيّر السنوي |
|---|---|---|---|
| صافي الدخل | 26.7 مليار$ | 33.6 مليار$ | +26% |
| الإيرادات (ربعية) | 378 مليار$ | 431 مليار$ | +14% |
| التوزيعات الأساسية | 21.16 مليار$ | 21.9 مليار$ | +3.5% |
| توزيعات الأداء | 10.8 مليار$ | 1.1 مليار$ | -90% |
| إجمالي توزيعات الربع | 31.96 مليار$ | 23.0 مليار$ | -28% |
| الإنفاق الرأسمالي (ربعي) | 11.8 مليار$ | 13.2 مليار$ | +12% |
| التدفق النقدي الحر | 19.2 مليار$ | 22.4 مليار$ | +17% |
| متوسط برنت المحقق | 76.40$ | 94.10$ | +23% |
| الإنتاج (مليون برميل/يوم) | 9.0 | 8.85 | -1.7% |
| الدين الصافي/حقوق الملكية | 1.8% | 4.2% | +240 نقطة أساس |
| شريحة التكرير | 1.8 مليار$ | -1.1 مليار$ | تحوّل |
الرقمان اللذان يجب أن يركّز عليهما القارئ الجاد هما انهيار توزيعات الأداء وخسارة شريحة التكرير. معاً يصفان شركة تُحقّق أرباحاً أكبر على النفط الذي تبيعه لكنها تُولّد سيولة فائضة أقل لمالكها السيادي، وتعاني الآن من نفس أزمة التكرير التي تؤذي المستهلكين في أنحاء المنطقة.
تاريخ التوزيعات الذي يحكي القصة
مرّت سياسة توزيعات أرامكو بثلاث مراحل مميزة منذ الإدراج. قبل 2022، كانت السياسة توزيعات أساسية ثابتة بقيمة 75 مليار دولار تقريباً سنوياً. في 2023، بعد أن دفع الغزو الروسي لأوكرانيا برنت فوق 100 دولار وتضخّم التدفق النقدي لأرامكو، أدخلت الشركة توزيعات مرتبطة بالأداء فوق الأساسية. في 2025 بدأت السياسة تتراجع نحو ما يصفه فريق علاقات المستثمرين الآن بـ”إطار مستدام لعوائد المساهمين”.
تاريخ توزيعات أرامكو (مليار دولار)
| السنة | التوزيعات الأساسية | توزيعات الأداء | الإجمالي | العائد الضمني |
|---|---|---|---|---|
| 2022 | 75.0 | 0.0 | 75.0 | 3.2% |
| 2023 | 81.0 | 19.0 | 100.0 | 5.0% |
| 2024 | 81.0 | 43.0 | 124.0 | 6.2% |
| 2025 | 81.2 | 4.3 | 85.5 | 4.1% |
| 2026 (وفق ربع أول) | 87.6 | 4.4 | 92.0 | 4.4% |
كانت توزيعات الأداء سمةً لدورة التدفق النقدي القوي. مع تسلق إنفاق أرامكو الرأسمالي عائداً إلى أكثر من 50 مليار دولار سنوياً، ومع طلبها دعم توسعة الطاقة المستدامة القصوى للمنبع وبصمة المصب والكيماويات المتنامية، أصبحت توزيعات الأداء صمام الأمان الصريح. الربع الأول 2026 هو في الجوهر عودة إلى حالة مستقرّة مستدامة — نحو 4 مليارات دولار في توزيعات الأداء فوق 87 مليار دولار أساسية.
واقع التدفق النقدي لصندوق الاستثمارات العامة
صندوق الاستثمارات العامة هو الجهاز العصبي المركزي لرؤية 2030. يموّل نيوم ومشروع البحر الأحمر والقدية وبوابة الدرعية وروشن وتوسعة مطار الملك سلمان الدولي ولوسيد موتورز وصناعة المركبات الكهربائية عبر سير وممتلكات LIV Golf ونيوكاسل يونايتد وتوحيد كرة القدم وSavvy Games وقائمة طويلة من الحصص الاستراتيجية الدولية من أوبر إلى أستون مارتن إلى هيثرو.
لمعظم فترة ما بعد الإدراج، كان الصندوق يتلقى بين 4% و8% من أسهم أرامكو القائمة في تحويلات من الدولة، إضافة إلى تدفق التوزيعات على حصته المباشرة البالغة نحو 16%. كلتا القناتين الآن أضيق مما كانتا.
تدفق النقد إلى الصندوق من أرامكو (مليار دولار)
| السنة | قناة التوزيعات | قيمة تحويلات الأسهم | إجمالي التدفق المتعلق بأرامكو |
|---|---|---|---|
| 2022 | 12.0 | 80.0 (عيناً 4%) | 92.0 |
| 2023 | 16.0 | 78.0 (عيناً 8%) | 94.0 |
| 2024 | 19.8 | 0.0 (لا تحويل) | 19.8 |
| 2025 | 14.0 | 0.0 (لا تحويل) | 14.0 |
| 2026 (متوقع) | 14.5 | 0.0 (لا يُتوقع) | 14.5 |
كانت تحويلات الأسهم العينية في 2022 و2023 أحداثاً لمرّة واحدة. تلقى الصندوق نحو 4% في 2022 و8% في 2023 من أسهم أرامكو القائمة مباشرةً من الدولة، مما رفع حصته من نحو 4% عند الإدراج إلى نحو 16% اليوم. كانت قراراً سيادياً، لا تدفقاً متكرراً. التدفق النقدي المتكرر هو قناة التوزيعات.
الحساب غير مريح. يستهدف الصندوق نحو 700 مليار إلى تريليون دولار من الأصول المُدارة بحلول 2030. اعتباراً من منتصف 2026 يبلغ نحو 940 مليار دولار. عند تدفق توزيعات أرامكو الحالي، يتلقى الصندوق نحو 14 مليار دولار سنوياً — كافياً لتمويل نحو سنة ونصف من الإنفاق الرأسمالي السنوي المتوقع لنيوم بمعدل الخطة الأصلية لـ2017، أو ثلاث إلى أربع سنوات من الخطة المخفّضة النطاق.
التحوّل الهادئ: من “الإنفاق الكبير” إلى “العوائد المستدامة”
إعلان أبريل 2026 بأن الصندوق يُعاد تنظيمه في ثلاث محافظ — رؤية واستراتيجية ومالية — وُصف في اتصالات الصندوق بأنه نضوج للحوكمة. عملياً، هو تحوّل هادئ من نشر رأس المال إلى إدارة العوائد.
محفظة الرؤية. تحتفظ بالمشاريع العملاقة والاستثمارات المحلية الاستراتيجية: نيوم والبحر الأحمر والقدية وبوابة الدرعية وروشن ومطار الرياض الجديد ومنتزه الملك سلمان. هنا تعيش تجاوزات التكاليف وقرارات تخفيض النطاق. تقارير نوفمبر 2024 بأن “ذا لاين” في نيوم قُلّص بهدوء من خطة أولية بطول 170 كم إلى نحو 2.4 كم بحلول 2030 كانت الإشارة العامة الأولى إلى أن اقتصاديات المشاريع العملاقة تُراجَع.
المحفظة الاستراتيجية. تحتفظ بالحصص الاستراتيجية الدولية — السيارات (لوسيد 60%، أستون مارتن 16.5%، مشروع سير المشترك للسيارات الكهربائية)، الألعاب (Savvy Games وESL FACEIT وحصة ما قبل الاندماج في Activision)، الرياضة (LIV Golf ونيوكاسل يونايتد والتزامات الفورمولا واحد الترويجية)، وشراكات تصنيع مختارة بما في ذلك تحالف هيونداي الصناعي وشراكة كابينة بوينغ 737 ماكس. هذه هي البصمة الدولية التي تعرض طموحات التنويع الاقتصادي السعودي على رأس المال العالمي.
**المحفظة المالية.** الأحدث بين الثلاث والأكثر أهمية مما يُحتجّ. هذا تخصيص أسواق عامة سائل مُكلَّف صراحةً بتحقيق عوائد فوق MSCI ACWI وتوليد دخل نقدي. المحفظة المالية هي صمام الأمان، مصدر السيولة الذي يسمح لمحفظة الرؤية بمواصلة تمويل التزاماتها الإنشائية الثقيلة دون الحاجة المستمرة إلى أسواق السندات أو الضغط على أرامكو لمعدل توزيعات غير مستدام.
الإشارة هنا هي أهم خلاصة لأي مراقب جاد للسعودية. محمد بن سلمان لا يتخلى عن رؤية 2030. هو يعيد صياغتها لأفق زمني أطول ونموذج تمويل أكثر استدامة. كان موعد 2030 الأصلي لكثير من المشاريع الرئيسية مدفوعاً برمزية سياسية. واقع 2030+ سيكون وتيرة أكثر تأنياً مع نفس طموح الحالة النهائية.
حسابات الميزانية السعودية لـ2026
ميزانية 2026 السعودية هي أفضل وثيقة عامة لفهم أزمة السيولة. تتوقع وزارة المالية إيرادات بـ1,148 مليار ريال وإنفاقاً بـ1,313 مليار ريال، مما يعني عجزاً بـ165 مليار ريال أو 3.3% من الناتج المحلي عند افتراض سعر النفط الرسمي 68 دولاراً.
افتراضات الميزانية السعودية واختبارات الإجهاد (مليار ريال)
| السيناريو | سعر النفط | الإيرادات | الإنفاق | العجز | % من الناتج |
|---|---|---|---|---|---|
| الرسمي 2026 | 68$ | 1,148 | 1,313 | 165 | 3.3% |
| S&P الصعودي | 78$ | 1,224 | 1,313 | 89 | 1.8% |
| S&P الأساسي | 70$ | 1,160 | 1,313 | 153 | 3.1% |
| S&P الهبوطي | 60$ | 1,070 | 1,313 | 243 | 4.9% |
| غولدمان الأساسي | 72$ | 1,170 | 1,313 | 143 | 2.9% |
| إجماع البنوك الإقليمية | 65$ | 1,118 | 1,313 | 195 | 3.9% |
| سيناريو 50$ مستدام | 50$ | 980 | 1,260 | 280 | 5.7% |
أول تخفيض اسمي للإنفاق منذ 2017 — من 1,336 مليار ريال في 2025 إلى 1,313 مليار في 2026 — هو الإشارة الأوضح حتى الآن إلى أن المملكة تعيد المعايرة. التخفيض مركّز في تمرير الإنفاق الرأسمالي للمشاريع العملاقة وفي بعض الدعم المتكرر. الإنفاق الدفاعي ظل ثابتاً. الصحة والتعليم رُفعا بشكل متواضع. التحوّل الكبير كان في تمرير الإنفاق الرأسمالي إلى الصندوق وكيانات محددة في المشاريع العملاقة.
المقارنة مع الكبار الغربيين
صافي دخل أرامكو في الربع الأول 2026 البالغ 33.6 مليار دولار يُقارَن بإجمالي 26.5 مليار دولار من أربعة كبار غربيين (إكسون موبيل 9.2 مليار، شيفرون 5.7 مليار، شل 7.4 مليار، توتال إنرجي 4.2 مليار) وإجمالي 14.8 مليار دولار من الكبار الأوروبيين مضافاً إليها BP بـ3.0 مليار.
مقارنة الربع الأول 2026: صافي الدخل والإنفاق الرأسمالي والعائد التوزيعي
| الشركة | صافي دخل الربع الأول | الإنفاق الرأسمالي الربعي | عائد التوزيعات (TTM) | P/E |
|---|---|---|---|---|
| أرامكو السعودية | 33.6 مليار$ | 13.2 مليار$ | 4.4% | 15.2x |
| إكسون موبيل | 9.2 مليار$ | 6.8 مليار$ | 3.4% | 13.5x |
| شيفرون | 5.7 مليار$ | 4.5 مليار$ | 4.1% | 14.8x |
| شل | 7.4 مليار$ | 5.6 مليار$ | 3.9% | 11.4x |
| توتال إنرجي | 4.2 مليار$ | 4.8 مليار$ | 5.2% | 10.2x |
| BP | 3.0 مليار$ | 3.7 مليار$ | 5.9% | 9.8x |
| أدنوك (تقديري) | 8.5 مليار$ | 5.2 مليار$ | غير متاح (خاصة) | غير متاح |
المؤشر الأهم لمخططي السيادة السعودية ليس صافي الدخل المطلق، بل عائد التوزيعات. الكبار الغربيون لديهم عائد توزيعات أعلى لأنهم لديهم إنفاق رأسمالي أقل وطموح نمو أقل. عائد أرامكو الأدنى يعكس خياراً متعمداً لتمويل توسعة المنبع (يُحتفظ بهدف الطاقة المستدامة القصوى عند 12 مليون برميل يومياً) وبرنامج نمو كبير في التكرير والكيماويات. توزيعات الأداء، حين كانت نشطة، كانت الرافعة التي دفعت العائد الإجمالي إلى نطاق 6%+ الذي بَرَّر تقييم الإدراج.
خط الإدراجات
أحد المخففات غير المُناقَشة كثيراً لأزمة السيولة هو خط الإدراجات السعودي. أكدت هيئة السوق المالية أوائل مايو أن 40 طلب إدراج قيد المراجعة، أكبر خط منفرد في تاريخ المملكة. يشمل الخط:
- أرامكو للتجارة. ذراع التجارة في المصب جُهّز لإدراج جزئي على مدى عامين. طرح 10-20% يمكن أن يجمع 8-15 مليار دولار.
- تقسيمات مجموعة الاتصالات السعودية. إدراجات تابعة متعددة في الخط.
- سابك للمغذيات الزراعية. مدرجة بالفعل لكن طرحاً ثانوياً مخطط.
- شركة سياحة نيوم التابعة. كيان منتجع تروجينا للتزلج يُحضَّر لإدراج 2027.
- مشغلون خاصون في الصحة والتعليم. سلاسل صحة وتعليم متعددة متوافقة مع رؤية 2030 في مرحلة ما قبل الإدراج.
- أرامكو للطاقة الكهربائية. أعمال توليد الكهرباء غير الأساسية تُفصَل.
- شركات محفظة الصندوق. عدة أبطال محليين مملوكين للصندوق في تحضير متأخر.
إذا نفّذ الخط حسب الخطة، يمكن لعوائد الإدراج تقديم 30-50 مليار دولار للصندوق والحكومة السعودية خلال 18 شهراً القادمة. ذلك ذو معنى في سياق عجز ميزانية بين 165 و250 مليار ريال، لكنه لا يحل أزمة السيولة المتكررة بمفرده.
ما يُشير إليه محمد بن سلمان
كان ولي العهد الأمير محمد بن سلمان متّسقاً بشكل ملحوظ في تأطيره العلني لرؤية 2030. هدف 60% من الناتج المحلي للقطاع الخاص كان دائماً مقصوداً كاتجاه استراتيجي، لا كمعيار سنوي. حقيقة أن القطاع الخاص بلغ 51% من الناتج المحلي في 2025، متجاوزاً الهدف المرحلي 47%، هي إحدى نقاط البيانات الإيجابية القليلة غير الملتبسة في رؤية 2030. ارتداد PMI إلى 51.5 في أبريل من 48.8 في الانكماش الفصلي السابق نقطة أخرى.
ما يُشير إليه محمد بن سلمان الآن، عبر الميزانية وإعادة تنظيم الصندوق وسياسة توزيعات أرامكو وإعادة تحجيم المشاريع العملاقة، هو أن الوجهة لم تتغيّر لكن الطريق تغيّر. كان موعد 2030 الأصلي يفترض برنت مستمراً فوق 80 دولاراً وخلفية نمو عالمي حميدة. لم يتحقق أيٌّ منهما. إعادة المعايرة، إذن، ميزة لا خلل.
عبء التكرير
أبرز سطر منفرد في نتائج أرامكو للربع الأول 2026 هو خسارة شريحة التكرير البالغة 1.1 مليار دولار. أعمال أرامكو في التكرير — رأس تنورة وسامرف وساتورب وS-Oil وموتيفا وذراع التجارة العالمية — هي إحدى أكبر بصمات التكرير في العالم. في ربع عادي تولّد 1.5-3 مليار دولار من دخل التشغيل. خسارة الربع الأول تُعزى بالكامل إلى أزمة التكرير الإقليمية: توقف مصنع رأس تنورة القديم بطاقة 550 ألف برميل يومياً، وتخفيض التشغيل في سامرف، وارتفاع تكاليف الصيانة عبر المجمع المتكامل.
هذه هي النتيجة المعكوسة التي يراقبها المتداولون: منبع أرامكو يستفيد من برنت بـ107 دولارات، لكن المنبع لا يستطيع تعويض خسارة المصب بالكامل عندما تكون الأصول الأكثر تعرّضاً هي ذاتها التي تُولّد أعلى تحقيقات للخام. الربع الثاني سيبدو أسوأ، لا أفضل، على خط التكرير.
ما يعنيه ذلك لرؤية 2030
حاجج “ميدل إيست إنسايدر” منذ عامين بأن رؤية 2030 تُفهَم بشكل أفضل لا كموعد نهائي لـ2030 بل كاتجاه استراتيجي لـ2050. ميزانية 2026، ونمط توزيعات 2025، وإعادة تنظيم الصندوق، وإعادة تحجيم المشاريع العملاقة، كلها تُشير في الاتجاه ذاته. الحالة النهائية — سعودية متنوعة قائمة على اقتصاد المعرفة والسياحة والخدمات بقطاع خاص فوق 60% من الناتج المحلي — لم تتغير. الوتيرة تغيّرت.
الطريق إلى الأمام يبدو هكذا:
- توزيعات أرامكو الأساسية تنمو 3-5% سنوياً، وتظل توزيعات الأداء متواضعة حتى تستمر أسعار النفط فوق 85 دولاراً لـ6 أرباع فأكثر.
- المحفظة المالية للصندوق تتوسّع كمحرّك توليد نقدي، مستهدفةً MSCI ACWI زائد 200 نقطة أساس.
- خط الإدراجات يُسلّم 30-50 مليار دولار من عائدات لمرة واحدة على مدى 18 شهراً.
- المشاريع العملاقة يُعاد تحجيمها لتقديم قيمة اقتصادية جوهرية (أوكساغون نيوم للتصنيع، تروجينا للسياحة، البحر الأحمر للمنتجعات) بينما تُؤجَّل بهدوء خطط “ذا لاين” الكاملة ومدينة نيوم الكاملة الرمزية سياسياً إلى 2040+.
- القطاع الخاص يواصل التوسّع نحو 55-60% من الناتج المحلي حتى 2030.
القراءة الأهم منفرداً لنتائج أرامكو في الربع الأول إذن ليست عنوان 33.6 مليار دولار. هي الرسالة الهادئة بأن الدولة السعودية تُعيد توازن أكبر بطل وطني لها لملف تمويل أبطأ وأكثر استدامة — وأن باقي برنامج رؤية 2030 يُعاد توازنه ليتناسب.
ما يجب مراقبته
- نتائج أرامكو للربع الثاني 2026 (أوائل أغسطس): أداء شريحة التكرير سيحكي قصة تعافي التكرير.
- التقرير السنوي للصندوق (يونيو): أول تفصيل منشور للمحفظة وفق الهيكل ذي الثلاث محافظ.
- إيداع إدراج أرامكو للتجارة: متوقع أواخر الربع الثاني أو أوائل الثالث.
- مراجعة الميزانية السعودية نصف السنوية (أغسطس): حجم أي تخفيض في الإيرادات.
- مسار سعر برنت: الكسر المستمر تحت 90 دولاراً سيزيد ضغط العجز بسرعة.
- دورة إفصاحات نيوم: تحديثات تقدم رسمية لـ”ذا لاين” وتروجينا متوقعة في الخريف.
- إصدار الديون السيادية السعودية: المملكة تستهدف نحو 30-35 مليار دولار من الإصدار في 2026.
أرامكو كانت وستبقى أهم ميزانية شركة منفردة في الشرق الأوسط. قصة سياسة توزيعاتها في 2026 هي قصة رؤية 2030 في صورة مصغّرة: عناوين كبيرة وتحوّلات هادئة وأفق أطول. سيواصل “ميدل إيست إنسايدر” تتبّع كل نتيجة فصلية وكل إفصاح للصندوق مع تكشّف إعادة المعايرة.
